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事件说明。2023 年3 月27 日，公司发布2022 年年报，全年实现营收154.64 亿元，同比增长71.90%，实现归母净利润31.04 亿元，同比增长77.53%，扣非后归母净利润29.59 亿元，同比增长78.25%。
Q4 业绩拆分。营收和净利：公司2022Q4 营收40.50 亿元，同比+49.96%，环比-10.37%，归母净利润为8.31 亿元，同比+60.52%，环比-5.28%，扣非后归母净利润为7.77 亿元，同比+54.30%，环比-8.47%。毛利率：2022Q4 毛利率为33.62%，同比减少1.40pcts，环比减少1.13 pcts。净利率：2022Q4 净利率为21.64%，同比增加1.61pct，环比增加0.95pct。
定位高端负极，差异化路线夯实盈利能力。2022 年，公司负极材料实现出货13.95 万吨，同比增长 43.45%，实现收入76.50 亿元，同比增长 49.15%，根据测算，我们预计公司负极单吨净利约1 万/吨。产能方面，截至2022 年底，公司具备负极有效产能15 万吨，以及11 万吨石墨化和10 万吨碳化产能。看23年，出货量方面，随公司四川10 万吨负极一体化项目建成投产，我们预计公司23 年出货有望达20 万吨，吨净利方面，公司产品定位高端，海外客户占比较高，我们预计吨净利仍可维持高位。
基膜放量，打造隔膜涂覆加工生态圈。涂覆隔膜加工方面，公司22 年涂覆隔膜加工量达 43.38 亿㎡，占国内湿法隔膜出国量的44.31%，较去年同期提升9.12 个pcts，我们预计23 年出货60-70 亿平；基膜方面，公司22 年销量1.29亿平，同比增长92.43%，22 年年底，四川4 条基膜新产线完成安装，将有效提升基膜自供率；PVDF 方面，22 年产品实现销量5372 吨。后续公司凭借隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、涂覆设备以及PVDF 和粘结剂等领域的协同发力，实现隔膜涂覆加工的产业链大闭环。
锂电设备订单持续突破，复合集流体有望量产。2022 年公司锂电自动化装备实现主营业务收入24.01 亿元，同比增长75.55%。截至2022 年底，公司仍有尚未履约订单金额41.8 亿元。复合集流体方面，公司工艺受下游客户认可，已加快复合铜箔、铝箔的量产线建设，预计23 年可实现量产。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收244.85、310.07、368.12亿元，同比增速分别为58.3%、26.6%、18.7%，归母净利润分别为38.62、49.83、61.88 亿元，同比增速分别为24.4%、29.0%、24.2%，3 月28 日收盘价对应PE为18、14、11 倍。公司负极产品定位高端，差异化路线竞争明确，隔膜涂覆加工、锂电设备多业务齐头并进，公司增长曲线明确，维持“推荐”评级。
风险提示：产业升级和新兴技术路线替代风险、国际贸易环境变化风险、下游需求不及预期风险。
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